公司深耕办公坐具领域，撑腰椅品类全球销量第一、长期稳健经营，17-22年收入、扣非归母净利润CAGR分别为17.1%、22.2%。1）ODM业务：我们估算23Q1-3约实现营收21亿元/-27%，占比约84%，受海外客户去库影响、增长承压。当前客户处于去库尾声，随着通胀逐步回落，2024年美联储或将开启降息，地产复苏有望带动中国家具出口回暖。展望2024年，随着公司海外基地布局完善承接订单转移、升降桌等新品类客户导入顺畅，ODM有望恢复稳健增长。2）OBM业务：公司23Q1-3自主品牌业务约实现营收4亿元/+34%，营收占比约16%。公司在产品、渠道、品牌端协同发力，加快打造自主品牌，“双11”战绩突出，京东成交额同比+206.6%，抖音销售额同比+6275%顶盛体育，行业内增速第一。

　　办公坐具龙头，长期稳健经营。永艺股份成立于2001年，深耕办公椅、升降桌、按摩椅、沙发等坐健康系统产业，是中国最大的办公椅提供商之一和中国椅业首家上市公司，根据弗若斯特沙利文，在撑腰椅品类，公司连续三年全球销量第一。2017-2022年公司营收从18.41亿元增至40.55亿元，CAGR为17.1%，扣非归母净利润从0.75亿元增长到2.42亿元，CAGR为22.2%。1）分产品看，2022年办公椅、沙发、按摩椅椅身、休闲椅分别实现营收27.76、8.18、3.50、0.35亿元，分别占比68.5%、20.2%、8.6%、0.9%。2）分地区看，2022年公司境内、境外分别实现营收8.26、32.09亿元，分别占比20.4%、79.1%。3）分渠道看，2022年公司线%。

　　受海外客户去库影响，公司增长承压，24年有望修复。在客户去库影响下，2022年公司实现营收40.55亿元/-13.0%，归母净利润3.35亿元/+84.9%；2023Q1-3公司实现营收25.00亿元/-21.6%，归母净利润2.11亿元/-25.9%（主要系去年同期确认约九千万非流动性资产处置收益影响）。当前美国下游客户处于去库尾声，随着通胀数据逐步回落，2024年美联储或将开启降息，美国地产有望复苏、带动中国家具出口回暖。单季度看，22Q1起公司已连续7个季度收入同比下滑，23Q3公司实现营收9.64亿元/-1.4%，归母净利润0.69亿元/-53.4%，收入端降幅已大幅收窄、订单环比改善，有望迎来复苏拐点。

　　坚持大客户价值营销体系，前五大客户销售占比合计68.7%。公司ODM业务2022年实现营收36.07亿元/-15.4%，营收占比89%，我们估算23Q1-3约实现营收21亿元/-27%，营收占比约84%。公司主要客户为境外大型办公家具零售商、进口商、制造商及系统集成商，公司持续推行KAM大客户价值营销体系，与全球多家知名采购商、零售商、品牌商建立了长期战略合作关系，包括世界五百强宜家家居IKEA，亚洲保健器具头部品牌大东傲胜OSIM，香港大型贸易公司香港利丰，全球大型办公用品零售商欧迪Office Depot、史泰博Staples，日本最大的家居零售商宜得利NITORI等。2023公司前五大客户销售占比持续维持在较高水平，2022年为68.7%。

　　研发设计能力领先，掌握自适应底盘系统等核心撑腰技术。公司重视研发设计，2010年即被评为国家高新技术企业，研发费用率长期维持在4%左右，掌握人体工学自适应等关键核心技术，产品获得德国红点奖和iF设计奖、美国尖峰设计奖等众多奖项。

　　增长动力一：全球制造基地布局，有望受益大客户订单转移。公司于2018年在行业内率先“走出去”，是国内办公椅行业建设国外产能最早、规模最大的企业之一，目前已形成国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地，产能前瞻性布局，预计海外基地贡献约20%的出货额。越南：2019年1月公司越南基地顺利出货（一期总投资额950万美元），并于2019年12月决定投资建设越南二期生产基地（总投资额约3500万美元），2023年11月决定投资建设越南三期生产基地（总投资额约5000万美元）。罗马尼亚：2019年2月公司决定投资建设罗马尼亚生产基地（总投资额约950万美元），2023年上半年投产出货。随着欧美客户对供应链安全重视程度日益提升，或将迎来新一轮订单转移高峰期，公司海外基地有望受益。

　　增长动力二：新品类升降桌有望放量，降本增效持续推进。在传统办公坐具之外，公司积极加快智能座椅、智能升降桌等智能家具新产品开发，目前智能桌椅产品已接入华为鸿蒙、涂鸦智能等主流智能生态。公司坚持差异化定位，与全球多家知名电竞品牌合作，开发电竞风格升降桌，目前公司升降桌产品已顺利进入全球主流市场的大型零售商客户，24年有望放量。运营端，公司多措并举降本增效，通过整合采购需求、增强议价权，培养战略型供应商，逐步推进海绵、注塑、五金等关键物料自制，不断优化供应链，2023年Q1-3公司毛销差16.9%/+1.8pct。

　　2）品牌端，通过视觉优化、内容营销、户外广告、品牌联名等方式，持续开展符合品牌定位的市场营销活动，并通过分众、抖音、小红书、知乎、B站等平台进行品牌内容投放。2023年9月26日，“交个撑腰的朋友”永艺撑腰科技发布会在上海举行，携手分众传媒达成战略合作。根据久谦中台数据，2023年11月永艺在天猫、京东电脑椅品类销售份额分别达3.8%、5.4%，均排名第4。

　　3）渠道端，线上线下、国内国外齐头并进，不断扩大品牌产品销售通路。国内线上：除持续深耕天猫、京东等传统电商渠道外，加快布局抖音、拼多多、社群私域营销等平台，覆盖不同区域和圈层的消费者；国内线下：加大直营大客户拓展力度，已为杭州G20峰会、国家开发银行、交通银行、浦发银行、保利集团、华为、格力、比亚迪、小米、百度、网易、农夫山泉、公牛集团等大客户提供产品和服务，并加快布局线C渠道建设；跨境电商：顺应贸易数字化发展趋势、积极发展跨境电商。根据永艺撑腰椅公众号，2023年“双11”期间永艺自主品牌撑腰椅取得优异成绩：京东成交额同比+206.6%，抖音销售额同比+6275%，行业内增速第一，新品Flow 550荣登抖音坐具品类好物商品榜第一名。

　　风险提示：1）汇率波动风险：公司办公椅、沙发等产品以外销为主，且海外基地业务快速发展，尽管近年来公司积极推进人民币结算，但目前外币结算量仍然较大，人民币汇率波动对企业经营业绩存在一定影响。2022

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